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【原创研究】“灰犀牛”离我们还远吗?

日期: 2017-07-25
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前 言

      《人民日报》在全国金融工作会议之后发表的评论中首次提到“灰犀牛”这个“发生概率大、影响巨大的潜在危机,而且在某种程度上是可以预知的事件”的概念。评论指出“······既防‘黑天鹅’,也防‘灰犀牛’,对各类风险苗头既不能掉以轻心,也不能置若罔闻。”我们认为中国经济现阶段所面临的“灰犀牛”主要有三只:高企的企业杠杆率、房地产泡沫和全球流动性拐点。在“灰犀牛”向我们奔跑过来之前,应充分利用“灰犀牛游猎攻略”,思考目前所能做的阶段性行动,并采取必要的措施筑起安全墙,并在此基础上实现化危机为转机。

                     

      7月17日,全国金融工作会议召开后的首个工作日,《人民日报》在头版发表评论《有效防范金融风险》,首次提到“灰犀牛”概念:“防范化解金融风险,需要增强忧患意识。……既防‘黑天鹅’,也防‘灰犀牛’,对各类风险苗头既不能掉以轻心,也不能置若罔闻。”这里引用的“黑天鹅”与“灰犀牛”的比喻最早来自于美国作家,曾任纽约世界政策研究所(World Policy Institute)主席的米歇尔·渥克(Michele Wucker)。相对于“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的事件,“灰犀牛”则指发生概率大、影响巨大的潜在危机,而且在某种程度上是可以预知的事件。

 

      想象一下,若你身处非洲大草原,看到灰犀牛在附近,你会觉得如此的平凡无奇,没什么威胁性,但等它逐渐向你逼近到最后一刻,你赫然发现它可能会对你造成巨大的伤害,却已为时已晚。这恰好指出现今世界中最常发生的危险,不是偶然出现、难以捉摸的“黑天鹅”,而是平凡无奇却蕴含极大杀伤力的“灰犀牛”。举凡金融危机、气候变迁、重大政策、破坏性创新科技等,都可能是最后带来重大后果或影响的“灰犀牛”。

      2008年的金融危机被大多数人认为是“黑天鹅”。当金融风暴过后,人们才发现,原来在风暴发生以前,已经有一系列的警示信号和迹象。如果读过经济史学家金德伯格(Charles Kindleberger)关于金融危机的书就更能明了,这场危机并不是“黑天鹅”,而是“灰犀牛”危机。渥克说,“‘灰犀牛’事件是这样一些事件:其发出的信号不是太模糊,而是其接收者决心忽略这些信号;我们的体制纵容我们的不作为态度,而且当作正常现象来认可和接受。”与“黑天鹅”不同,“灰犀牛”事件不是随机突发事件,却被视而不见。

      韩非子有云:千丈之堤以蝼蚁之穴溃,百尺之室以突隙之烟焚。2017年上半年GDP同比增长6.9%,多项宏观经济指标趋于改善,名义GDP增速连续5个季度回升,这超出市场预期 (图1)。在经济情况较好的时候,或许没有多少人相信危机即将来临,这种乐观主义让风险不断积累。渥克大体总结了“灰犀牛”危机的几个阶段:否认-- 得过且过--烦躁(犹豫不决)--恐慌--行动或者崩溃。因此,“灰犀牛”危机并不是天灾或者不可控的外力造成的,很大原因是人祸。

      近10年来,中国金融业增加值占比翻了一番,从2005年的4%迅速攀升至2016年的8.35%,已经超过了美国等发达国家的水平。而这一发展很大部分是以金融业总资产急剧扩张,实体经济下降为代价实现的。社科院的报告指出2012年以来,中国金融业快速增长与工业占比下滑形成鲜明对比,特别是2015年,金融业增速是经济增长率的两倍还多。从贡献率来看,2012—2016年金融业对经济增长的贡献率分别为7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%,而工业对经济增长的贡献率则显著下降,分别为40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%

      与此造成鲜明对比的是,在2011-2016年,银行业总资产规模从113.6万亿元扩张到2016年末的230.4万亿元,2017《财富》世界500强利润榜,中国四大行位列总利润的第2至5位(图2)。另外,保险公司资产规模在过去5年从6万亿元增加至16.2万亿元;信托业资产从不足5万亿元上升至20.4万亿元;证券公司总资产规模从1.72万亿元扩张至5.79万亿元,其管理的资产规模则从2818亿元增加到17.82万亿元。

      如此高速的增长速度,在全球金融发展史上可以说是少见的,金融资产规模的急剧扩张必然伴随着不断攀升的金融风险。2008年美国金融危机被普遍认为是金融过度发展的结果。以此为转折点,对金融发展有利于经济增长的质疑和批判之声变得响亮起来。比如诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼就认为“金融业的过度发展弊大于利”,“金融吸纳了整个社会太多的财富与人才”。事实上,国际清算银行(BIS)对15个发达经济体的33个制造业进行了研究和数据预测,认为当金融部门增长更快时,在有形资产比例(Asset Tangibility)较低或研发支出密度较高的行业中,生产率的增长往往会不成比例地减速。事实证明,金融繁荣(Financial Booms)总体上是不大会促进经济增长的。庆幸的是,中国政府对金融“灰犀牛”已有所察觉,有所提防。今年的金融工作基调都以防范风险为主,7月份的全国金融工作会议更提出“防范化解金融风险,特别是防止发生系统性金融风险,是金融工作的根本性任务,也是金融工作的永恒主题”。

      我们认为现阶段影响中国经济的“灰犀牛”主要有三只:高企的企业杠杆率、房地产泡沫和全球流动性拐点。

      第一只“灰犀牛”:高企的企业杠杆率。2008年为应对全球金融危机对我国经济的冲击,我国出台了大量刺激性政策,通过对基础设施的投资来拉动国内经济增长,由此进入了以高负债为主的加杠杆周期。基础设施投资的增加又带动了钢铁、水泥、化工项目的发展,其中政府及大型国有企业主要承担了这部分的投资,从而导致相关企业杠杆率不断增加。从总体上看,中国2016年总体宏观杠杆已经攀升到GDP的279%(图3)。特别是非金融企业杠杆率迅速攀升,从2008年底的98%上升到2016年底的197%,远高于美、日、英等发达国家。


      国际清算银行的研究表明,当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时,较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值,超过这个阈值,金融就成为经济增长的拖累。现在有大量的证据表明,当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100%时,生产率增长会更慢。野村证券也通过总结以往金融危机的共同特征提出了著名的“5-30”规则,即一个国家如果5年之内债务率上升幅度在30%以上,那么其发生危机的概率会大大提高。金融本来是为了发展实体经济的工具,但因为种种原因,大量的资金从实体经济大量地流向了金融业,制约着中国实体经济的发展。从这个维度看,中国的“灰犀牛”已经开始动起来了。

      此次全国金融工作会议强调了国企降杠杆、治理地方债务及规范金融市场。会议对这三方面的工作采用了“重中之重”、“严控”、“终身问责”、“坚决严格”的字眼加以强调,显示出去杠杆的重要性。
 
      第二只“灰犀牛”:房地产泡沫。据IMF发布的全球房价观察报告(Global Housing Watch Report)指出,全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一。排名前十的城市中有五个在中国:香港以34.95位居第4;北京以33.32位居第5;上海以30.91位居第6;广州以25.85位居第10(图4)。从总额看,中国房贷余额在2016年已达到3.5万亿美元,是日本的2.5倍,已经超过日本在1990年代泡沫崩溃前的水平。再看房贷偿付比,美国的居民房贷偿付比从2007年金融危机爆发前的7.2%下行至2016年的4.5%,而中国居民的房贷偿付比于2016年达到6.6%。中国的房地产总市值已经达到300万亿,相当于6个英国,接近美国与日本房地产市值的总和。占GDP的比例为411%,远高于全球260%的平均水平。

      房地产泡沫是由多方面因素造成的,主要是土地存在一定的稀缺性、居民投资存在资产荒以及运用了杠杆手段。另外,为对付2008年全球金融危机而出台的4万亿元人民币的危机应付方案直接导致了财政政策的过度使用和流动性过剩,并致使房地产的过度市场化。2016年全年社会融资总规模为17.8万亿元,同比增长15.5%,其中新增人民币贷款12.6万亿元。根据我们的推算,社会融资的余额在去年已经达到GDP的220%,如果再加上地方政府债券,这个比例就更高了 (图5)。

      房地产价格水平过高一方面体现了金融体系将过多的货币信贷资源配置到了房地产领域、经济社会发展薄弱环节的融资支持相对不足,而且对实体经济尤其是中小型企业产生了挤出效应,另一方面房价的快速上涨损害了金融体系的资源配置和风险管理功能,对应同期居民户中长期贷款占新增贷款比重的大幅上升。2016年四大行新增贷款60%投入房地产行业,占总投资的23%。中国还从未经历过真正意义上的房地产市场调整,以至于人们产生“房价永远不会跌”的错觉。一旦泡沫破裂,“灰犀牛”将会向你狂奔而来,定会让你猝不及防,无逃生之处。

      第三只“灰犀牛”:全球流动性拐点。2008年金融危机以来,美联储经过几轮量化宽松政策,其资产负债表从8900亿美元迅速扩充到了4.47万亿美元,加上其它各国央行的同步扩表,造成大规模的全球流动性过剩。经过近十年的修复,美国经济开始进入上升期,预计美联储通过引导利率和汇率这两个杠杆,控制“缩表”节奏和力度,将尽快退出量化宽松政策。IMF在7月23日最新一期《全球经济展望》中称,美国的货币政策正常化进程若快于预期,可能导致全球金融环境收紧,引起新兴市场的资本流入发生逆转,加之美元升值,会对杠杆程度高、汇率钉住美元或资产负债表存在错配的新兴经济体造成压力。中国若不能继续着重解决金融部门风险和控制信贷过度增长(主要是通过收紧宏观审慎政策),可能导致经济增长急剧减缓,并通过贸易、大宗商品价格和信心渠道对其他国家产生溢出效应。

      今年以来,人民币汇率贬值压力明显减弱,资本外流压力趋缓,这得益于在监管部门重申资本管制政策和美元持续走弱的多重有利因素。 但是如果全球的流动性缩减过程若快于市场预期,或许对中国资本外流、人民币贬值产生新一轮的压力。另外,当前G7国家(美、日、德、英、法、意、加)股市总市值占GDP的比重再次接近2000、2008年时的峰值,而这两次高点之后市场都迎来了“崩盘”并给全球经济造成了巨大的冲击(图6)。因此,我们似乎看到了又一只“灰犀牛”的身影。    

       当以上所述三只两吨重的“灰犀牛”已经启动,并朝你开始冲过来时,如果你选择原地站立不动,能够全身而退吗?在“灰犀牛”仍在远方的地平线时,你还有足够的时间应变,等到巨大的公犀牛与你四目相接,就会让人惊慌失措,六神无主。何况这些“灰犀牛”有可能会从一头变成一群,在动物学领域里,一群犀牛就会被称为“碾压模式”(Crash)。在面对危机的各个阶段,米歇尔·渥克给出了“灰犀牛游猎攻略”:

      第一,要承认危机的存在,只有先承认“灰犀牛”的存在,我们才能躲避人们对危机的认知障碍,把握“灰犀牛”的命门。


      第二,要站在顺风处,眼睛盯着远方,既能够让我们观察到危险靠近的过程,更能帮助我们作出正确的选择和适当的行动。


      第三,要准确定义“灰犀牛”式危机事件的性质。通过定义每个危机的性质,确定每个事件的轻重缓急,有的放矢的解决问题。


      第四,不要静立不动,如果有可能的话,就制定计划并坚定的予以执行。如果你没有能力将“灰犀牛”一击毙命,那么应采取行动来延缓危机事件的终极爆发。


      第五,不要浪费危机。我们必须认识到危机问题的独特之处,并且把他们作为机遇来面对,这样才能做到不仅仅躲避灾难的袭击,而且能从中获益。

      在“灰犀牛”向我们奔跑过来之前,关键的是应该思考目前所能做的阶段性行动,并采取必要的措施筑起安全墙。2007 年由美国次贷危机引发的全球金融危机表明,在金融监管体系中,忽略了金融体系与实体经济的关联,货币政策又往往关注于通胀和宏观经济,忽略了金融体系稳定和资产价格泡沫。今年以来,金融去杠杆已经成为了中国政府维护金融稳定的核心举措。一方面,货币政策由“稳健”调整为“稳健中性”,通过适度收紧流动性,提高货币市场的利率中枢,抬升金融机构的负债成本从而压缩资金的套利空间;另一方面,宏观审慎管理的力度有所强化,特别是一季度正式将表外理财纳入广义信贷的监控范围,着重限制银行表外业务的快速扩张。在此次全国金融工作会议上,习近平总书记为做好金融工作提出了需要把握好的四条重要原则,即“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”。会议更是强调,要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置,科学防范,早识别、早预警、早发现、早处置,着力防范化解重点领域风险,着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。新设立的国务院金融稳定发展委员会,目的也是为了能够加强金融监管协调、补齐监管短板,加强对“灰犀牛”的防范, 对风险问题的关注更加常规化。
 

      值得一提的是,中国金融监管部门需要谨慎把握金融去杠杆的力度和节奏,既保证不因杠杆的快速去除而影响金融市场稳定,又能够挤压资金在金融体系内空转的空间并迫使其进入实体部门带动产业的转型升级。发达国家的经验显示,在经济扩张期,高资产价格背景下,现有的资产负债率低估了真实的杠杆率,一旦经济下行再叠加资产泡沫的破裂,将会产生“去杠杆—产出收缩—价格下降”的螺旋式循环,即下行阶段的金融加速器效应,“去杠杆”通过“债务—通货紧缩”循环加重经济的衰退,市场流动性很可能从一个极端走向另一个极端,从过剩转变为稀缺。

      在中国当前向好的经济形势下,我们要防住时刻在身边却被忽略的风险。你能看见那只“体型笨重、反应迟缓”的“灰犀牛”在远处,而你一不留神没有盯住的时候,它憨直的路线、爆发性的攻击力或许让你猝不及防,直接被扑倒在地!面对“灰犀牛”,我们希望不只是全身而退,最好是能化危机为转机。祸兮福所倚福兮祸所伏,危机或灾难或许会给我们带来想象不到的机遇!

     (作者:郭丰 系天堂硅谷金融研究院院长)

 

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