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【原创研究】新三板并购重组专题研究

日期: 2015-12-03
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     今年以来,新三板的发展速度非常快,挂牌企业数量从年初的1000多家到目前的4000家,行业基本覆盖了主板所有领域。然而,目前新三板市场的流动性缺乏依然是困扰大家的一个大问题,新三板市场的流动性和主板相比相差很大。流动性问题的解决一方面依赖于制度的改善,如分层制度、竞价交易、降低投资人门槛等,而更重要的一个方面是提升挂牌企业本身质量,实现企业的优胜劣汰和资源互补,而并购重组将成为提升企业质量的有效手段。

      据不完全统计,2015年前三个季度新三板并购事件约为2014年全年总量的10倍。新三板企业也打破了之前“被并购”的格局,不仅仅只是扮演“选秀池”中的优质标的,而且在业内开展大规模的并购重组。更有甚者,如新三板挂牌企业华图教育,通过并购上市公司*ST新都,实现了借壳上市。如果说2014年是新三板的元年,那么2015年可谓是新三板市场并购的元年,这主要包括三个方面原因: 

      首先,新三板市场得到各路并购资金和并购机构的广泛关注。并购的数量和金额与过往的2013、2014年比较有了几何级数的增加,新三板的并购已经不是零星的现象。甚至有人认为,新三板并购市场已经成为一片蓝海。 

      第二,新三板市场的并购已经具备并购交易的所有形式和要素。和2013、2014年相比,新三板不单成为主板上市公司的并购池和选秀地,而且新三板公司开创了对主板上市公司的并购;新三板公司并购支付不再和2014年一样单一使用现金,而是开始换股,甚至采用换股加现金的形式。另外,2015年新三板公司被借壳也常有发生。 

      第三,新三板并购市场的法律体系基本成熟,并体现出优势。2014年6月27日,证监会发布的《非上市公众公司收购管理办法》和《非上市公众公司重大资产重组管理办法》为新三板企业参与并购重组创造软环境。两个办法对非上市公众公司的并购行为在自愿要约价格、支付方式及履约保证能力方面给予了适当的放宽,增加了自主性及操作的灵活性,同时也丰富了支付手段,放开了“优先股”及“可转债”等支付方式。

      一、新三板并购重组现状 

      据不完全统计,截止到10月底,新三板市场有221家公司进行重大资产重组,82家公司公告对外收购,合计进行并购重组的公司占挂牌公司总数的将近十分之一,比2014年36家公司的并购扩大了8倍有余,并购金额约300亿元,比2014年增加了近10倍。

      挂盘以后的新三板企业在规范性方面大大改善,获得了更多地曝光度,因此更受主板上市公司的青睐,截至2015年6月底,新三板挂牌企业被A股上市公司收购情况如下:

      近年来,新三板不再只是上市公司的并购标的池,一些企业开始主动出击,在多方力量的推动下,不断寻找市场机会,尝试将自己变成并购市场的主导者。最新数据显示,截至2015年11月13日,新三板市场挂牌公司总计达到4,119家,其中做市转让公司963家,协议转让公司3,156家,这一数量也超越了沪深两个交易所上市公司的数量。万德资讯数据显示,截止2015年11月16日,新三板已经有247起由新三板企业主动发起的并购重组事件,这在数量上已经远远超过了2014年新三板的并购重组总和。2015年以来新三板企业主动发起的并购金额在5,000万元以上的案例如下:

       二、新三板并购爆发的原因 

      (一) 基于市场自身2年来的积累和不断发展 

      2013年,新三板扩容,伴随2014年发展,新三板的并购也开始萌芽和起步,但和日益成熟的主板并购市场比较,整体晚了2年。2015年新三板并购市场的成熟与主板市场并购行为的火爆有密切的联系。2014、2015年上市公司的并购数量和金额急速增加带动了新三板并购业务的成长。据不完全统计,2014年全市场并购共计3,200单,并购金额1.86万亿元,其中通过证监会核准280单,仅占上市公司并购重组总数的9.6%,交易金额4,124.8亿元,占总金额的28.5%。2015年截至10月12日,沪深两市上市公司共有3,933单并购重组案例发生,其中已经完成的并购重组则共计1,374单,正在进行中的则总共有2,463单,而已经宣告失败的案例则达96单。整个并购市场火热直接带动了新三板并购市场的发展。 

      (二) 公司数量剧增,为产业重组提供了良好的平台 

      目前新三板公司已经是上海市场的3倍和深圳市场的2倍,超过美国纳斯达克市场的30%。没有挂牌但同时符合作为被并购标的的公司越来越少。由于国外市场的不熟悉,寻找海外标的也存在各种困难;过于早期没有业绩的公司又不合乎并购方的要求,因此新三板市场虽然和过往比较,并购的成本提高了,但是上市公司和新三板挂牌公司不得不将新三板市场作为重要的并购战场。 

      (三) 实现了早期企业的价值发现功能 

      大多数初创企业都面临着融资难、整合难的困境,没有资金,就无法引进更先进的技术来提高生产力,不通过并购重组,就无法通过扩大规模降低边际成本。新三板的出现,给了初创企业新的融资平台,在这个平台上企业将真实的信息披露于市场,形成相对公允的市场价值。企业借助自身的公允价值,采用“定增”或“定增+现金”的模式,以较低的成本实现产业并购。如点点客8,000万对价收购微吧100%股权时,其中是以14元/股向交易对象发行416.9万股,以2,163万现金支付剩余对价。融资渠道拓宽,并购成本降低,让企业拥有了产业规模化的经济基础。有了低成本的并购基础,挂牌企业便开始“招兵买马”,把业内的好技术、好资源纳入囊中。市场发展源于市场本身的需求,而新三板的并购狂潮也是源于新三板企业自身的发展需要。据了解,新三板并购方向多是围绕着原有相关的行业,80%以上的并购企业是进行产业链上下游整合或横向整合,少数企业选择多元化并购道路。 

      (四) 制度优势 

      并购的前提往往需要融资,而新三板在定增方面相比主板存在不少优势,整体融资效率甚至高于主板市场。一是定增小额融资可以豁免核准,二是一次核准、多次发行的再融资制度可减少审批的次数。企业股东人数低于200人挂牌企业定增申报反馈周期不超过两周,股东人数超200人企业审核周期也较短,基本不到一个月就能得到相关批复。另外,新三板的融资工具比较多,证监会出台了很多政策,比如说发行公司债、私募债等等。 

      (五) 估值优势

      随着2015年4月行情的黯淡和6月开始的股灾一路下行,目前新三板市场整体PE约35倍,和主板市场比较仍有巨大的价差和一定的套利空间。

      三、新三板并购手段

      (一) “定增+现金” 

      以新三板“移动互联网第一概念股”的点点客为例,在2014年7月和9月,公司两度抛出定增方案,今年1月又公布了比前两次融资额之和更大的融资方案,以“定增+现金”的方式收购微巴信息100%股权。交易对价为8,000万元,其中以14元/股价格向交易对象发行416.91万股股票,并以现金2163万支付剩余对价。3月11日,点点客复牌,当日收盘价暴涨95.66%。 

      (二) “股权+现金” 

      11月20日,天弘激光拟公布的收购方案显示,将以2.3亿元的估值收购武汉逸飞激光100%的股权,其中股权支付88%,现金支付12%;完成收购后再对逸飞激光增资1,000万,总交易金额2.4亿元。而就在一个月前的10月22日,天弘激光还曾发布公告,拟作价500万元收购SPILasers旗下司浦爱激光的二氧化碳激光器相关资产。 

      (三) “转让+定增” 

      转让与定增并行也是市场主流方式,收购方通过股份转让取得挂牌公司股东身份后,再通过定向增发提高在公司的持股比例,从而达到获得控制权的目的。例如,6月17日,道从科技发布公告,公司拟以3.2元/股,总计1,159.6万元的价格向深圳市盖娅网络科技有限公司和自然人王彦直出让362.375万股,同时承诺,转让完成之日12 个月内以3.2元/股的价格转让其剩余持有的股份。道从科技股本为500万股,本次股权转让完成后,深圳盖娅成为道从科技的控股股东;王彦直合计持有、控制道从科技72.475%股份,为道从科技的实际控制人。成为公司控股股东以后,大股东又通过定向增发(现金认购)进一步提高持股比例。

      (四) “股份置换” 

      股份置换即通常所说的换股,通过换股,收购方取得挂牌公司的控股权,同时,收购方控制的公司成为挂牌公司的子公司,收购同时完成资产注入。6月17日,华信股份发布公告,公司以1.16亿股(约占总股本的47%)置换汇绿园林价值1.48亿元(约占总股本的14.53%)生了变化,汇绿园林的董事长李晓明成为了华信股份的控股股东和实际控制人。同时,华信股份的主营业务将发生变化,形成以园林绿化工程施工、园林景观设计、苗木种植及绿化养护为核心的业务。

      四、新三板并购未来发展趋势

      新三板未来的方向应该是向多元化的方向发展。随着投资对象的不同,决定对新三板市场并购和A股市场并购有很大的不一样,并购未来的方向是产业整合,通过并购实现业务、管理和战略上的协同。 

      (一) 兼并重组能提升新三板企业流动性 

      通过新三板同行业企业的并购,可以和这个行业里面上游或者下游的企业打造一个纵向的收购,壮大企业的实力,构建一个完整的产业链,这样非常有利于企业的发展壮大;新三板的企业和上市公司之间对相关行业进行纵向收购同样也可以壮大新三板公司以及上市公司的发展实力。 

      通过上市公司以及其他的新三板公司合并收购可以达到相对的在某个细分行业的垄断地位。比如在某个行业有几家公司合并之后,他可以影响某个产品的定价,也可以对某些行业施加更大的市场影响。这些收购兼并都可以提升企业的流动性。未来新三板的并购重组是新三板绝大多数企业提供流动性的主要途径。 

      总之,不管是新三板市场还是主板市场,未来并购重组不会仅仅局限于新三板市场内部的并购、也不会局限于未来主板市场上的公司收购新三板公司,新三板的企业联合起来收购上市公司也会发生。 

      (二) 稀缺标的会成为并购热门 

      新三板市场挂牌企业数量众多,但多数企业规模和质量与主板同类型公司相比依然存在不小的差距,无论是作为并购主体还是被并购标的在内在价值方面均没有特别优势。而由于制度优势和极大的包容性,新三板上拥有一批主板上没有的稀缺性标的企业,如互联网金融、PE投资机构等。未来这一类有稀缺概念的新三板公司可能会成为收购的主要标的。这个稀缺性是指部分公司在某些行业具有稀缺性的技术或资产,它已经成为了某个细分行业的龙头企业,这样的公司都很有可能被主板并购。 

      (三) 产业链整合将成为主要并购目的 

      并购的目的是为了实现并购主体与标的之间的资源整合和协同性,产生1+1>2的效果,而围绕一个平台型公司的上下游产业链进行并购整合,通过品牌或技术输出实现效率的极大提升,降低交易成本,这将成为未来新三板市场产业并购的一个重要方向。资本为实体经济服务,通过并购整合实现企业在所处的整个产业链中具有更强的竞争实力和优势,达到企业自身业务的内生式增长和产业疏离后的外延式扩张双轮渠道。

      五、结束语

      今年以来,新三板的发展速度非常快,企业数量从年初的1,000多家到现在的超过4,000家,行业基本覆盖了主板所有领域。然而,目前新三板市场的流动性却依然是困扰大家的一个大问题,新三板市场的流动性和主板相比相差很大。流动性问题的解决一方面依赖于制度的改善,如分层制度、竞价交易、降低投资人门槛等,而更重要的一个方面是提升挂牌企业本身质量,实现企业的优胜劣汰和资源互补,而并购重组将成为提升企业质量的有效手段。

      相对于主板市场,新三板在并购手段和模式上拥有更多灵活性,一些具有创新精神的投资机构在新三板上也是大展拳脚,硅谷天堂的“PE+新三板”、中科招商的打造上市公司产业集群、九鼎投资控股中江地产并发布定增投资旗下基金份额等。新三板给投资机构在资产端和负债端提供了更多创新空间,同时也让市场看到了包括并购等资本运作手段对于企业发展的促进作用。相信随着新三板体制机制的不断健全,新三板企业与投资机构将紧密联合,围绕企业整个产业开展并购整合业务将更加成熟和频繁,通过外部力量提升企业在资本市场的价值。

 


      ( 作者:硅谷天堂投资研究部;时间2015年12月3日)

 


 

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